Динамика денежно–кредитных показателей

Для российской экономики 2003 год стал периодом значительного увеличения спроса на национальную валюту, превысившего прогнозные оценки. Ускорение спроса на деньги было обусловлено, в первую очередь, повышением темпов прироста ВВП по сравнению с предыдущим годом почти в полтора раза и укреплением валютного курса рубля. В этих условиях рост спроса на денежные средства в рублях был вызван как потребностями возросшей активности субъектов экономики в инвестиционной сфере и сфере потребления, так и изменением структуры их активов. Низкий уровень процентных ставок на международных финансовых рынках и устойчивый рост курса рубля к доллару США создали в истекшем году благоприятные условия для притока иностранных инвестиций в Россию и роста внешних заимствований. Эти факторы наряду с увеличением поступления иностранной валюты по каналам внешней торговли способствовали быстрому росту денежного предложения.

За январь–ноябрь 2003 года денежная масса М2 увеличилась на 33.1% (в реальном выражении – на 20.1%) по сравнению с 20.4% (6.3%) за соответствующий период 2002 года. В структуре денежного агрегата М2 по итогам одиннадцати месяцев 2003 года сохранилась тенденция опережающего роста безналичных средств: за указанный период темп их прироста составил 34.1% при увеличении наличных денег в обращении на 31.3 процента.

Объем вкладов населения в национальной валюте возрос за январь–ноябрь 2003 года на 51.5%, превысив на 12.5 процентных пункта соответствующий показатель 2002 года. Ускорение динамики вкладов населения по сравнению с предшествовавшим годом объясняется увеличением темпов прироста реальных располагаемых денежных доходов населения и повышением склонности населения к сбережениям в национальной валюте в связи с номинальным укреплением рубля относительно доллара США. В структуре вкладов населения сохранялась тенденция опережающего роста срочных депозитов: за одиннадцать месяцев 2003 года увеличение их объема составило 55.3%, тогда как вклады до востребования возросли на 37.1%. При этом вклады населения в иностранной валюте в долларовом эквиваленте за январь–ноябрь 2003 года увеличились на 25.1%, что в 1.8 раза ниже темпа их прироста за тот же период 2002 года.

Динамика депозитов нефинансовых предприятий и организаций в национальной валюте в истекшем году была неустойчивой. В целом за одиннадцать месяцев 2003 года их увеличение составило 18.2 процента.

Снижение ставок на внутреннем финансовом рынке позволило обеспечить существенное расширение объемов кредитования нефинансовых предприятий, а также населения. Общий прирост задолженности предприятий перед банковской системой за одиннадцать месяцев 2003 года составил 38%, а увеличение объемов кредитования физических лиц за тот же период было почти двукратным.

Объем денежной базы в широком определении, характеризующий денежное предложение со стороны органов денежно–кредитного регулирования, увеличился за 2003 год на 55.3% против 33% за 2002 год (в декабре 2003 года прирост денежной базы составил 24.3 процента).

В условиях сильного платежного баланса основным источником роста денежной базы стало увеличение чистых международных резервов органов денежно–кредитного регулирования, составившее за 2003 год 67.1%, в том числе за декабрь – 12.5%. Денежное предложение, формируемое Банком России за счет операций на внутреннем валютном рынке, частично было абсорбировано с помощью стерилизационных операций Банка России, а также за счет роста остатков средств на счетах расширенного правительства в Банке России.

В декабре 2003 года ситуация в денежно–кредитной сфере характеризовалась значительным ростом ликвидности банков, связанным с увеличением расходов бюджетов всех уровней, а также продажей банками иностранной валюты в связи с ожиданием продолжения отрицательной динамики курса доллара США к рублю. В этих условиях Банк России проводил активные операции по связыванию банковской ликвидности путем привлечения средств в депозиты и проведения операций обратного РЕПО.

Внутренний валютный рынок

Ситуация на внутреннем валютном рынке в течение 2003 года формировалась в условиях роста поступлений экспортной валютной выручки в страну, превысивших приблизительно на треть аналогичный показатель 2002 года (в декабре был зафиксирован максимальный за год месячный объем экспортной валютной выручки, большая часть которой была реализована на рынке), а также значительного притока инвестиционных ресурсов, в том числе в форме иностранных кредитов предприятиям реального сектора экономики, возросших по сравнению с предшествующим годом приблизительно вдвое. Спрос на иностранную валюту, который определялся традиционными факторами (увеличением импорта товаров и услуг и крупными выплатами по корпоративному внешнему долгу), также увеличился. Тем не менее, по темпам роста спрос на иностранную валюту существенно отставал от предложения иностранной валюты на внутреннем рынке.

Таким образом основным фактором значительных валютных поступлений оставалось положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса. В совокупности с увеличением притока капитала это создало предпосылки для снижения обменного курса доллара США к рублю. Учитывая динамику фундаментальных экономических факторов, Банк России не препятствовал данной тенденции. В результате в целом по итогам 2003 года официальный курс доллара США к рублю снизился на 7.3 процента.

Основной задачей Банка России в области курсовой политики оставалось сглаживание резких колебаний обменного курса, обусловленных, в частности, оттоком и притоком в российскую экономику краткосрочного капитала. В условиях систематического превышения предложения иностранной валюты над спросом в течение большей части прошедшего года Банк России являлся нетто–покупателем иностранной валюты на внутреннем рынке, а его котировки на покупку выступали важнейшим ориентиром динамики рыночного обменного курса.

В складывающихся условиях в течение большей части 2003 года баланс спроса и предложения на внутреннем валютном рынке поддерживался операциями Банка России по покупке иностранной валюты, направленными на предотвращение резких изменений обменного курса рубля.

Рис. 1 Динамика курса доллара США к рублю в 2003 году

В результате объем нетто–покупки иностранной валюты Банком России по итогам 2003 года почти вдвое превысил аналогичный показатель за 2002 год. Нетто–итог операций Банка России на внутреннем валютном рынке, даже в условиях крупных выплат по погашению и обслуживанию государственного внешнего долга, обусловил рост золотовалютных резервов Российской Федерации к 1 января 2004 г. до 76.9 млрд. долл. США. С начала 2003 года увеличение объема золотовалютных резервов Российской Федерации составило более 29.1 млрд. долларов.

Рис. 2 Золотовалютные резервы Российской Федерации (на начало месяца, млрд. долл.)

В результате некоторого увеличения денежной эмиссии, обусловленной нетто–покупкой иностранной валюты Банком России, объем свободных рублевых средств банков к концу 2003 года существенно возрос. Сумма остатков на корсчетах в совокупности с задолженностью по депозитам и обратному модифицированному РЕПО выросла c 218 млрд. руб. по состоянию на 04.01.2003 до 384 млрд. руб. на 31.12.2003.

Рис. 3 Средства КО на корсчетах в Банке Росиии плюс задолженность по депозитам и операциям ОМР (млрд. руб.)

Избыток свободной банковской ликвидности предотвратил наблюдавшийся ранее рост ставок по рублевым межбанковским кредитам в конце года: средняя величина ставки по кредитам «овернайт» за декабрь составила немногим более 1% годовых. Таким образом, ситуация была противоположна традиционным сценариям конца года ряда предыдущих лет, когда девальвационные ожидания определяли спрос на рубли для покупки долларов США. Преимущественно ревальвационные ожидания участников рынка в конце декабря 2003 г. выразились в высокой стоимости привлечения ими валютных средств.

На динамику объема операций на внутреннем валютном рынке в 2003 году оказывали влияние такие факторы, как рост внешнеторгового оборота, действия кредитных организаций по формированию значительных по объему разнонаправленных валютных позиций, а также дальнейшее снижение рисков проведения операций на внебиржевом сегменте внутреннего валютного рынка.

Рис. 4 Динамика валютной позиции банковского сектора и валютного курса

Как и ранее, основной валютой, торгуемой за рубли, являлся доллар США. В целом по итогам 2003 года среднедневной оборот внутреннего валютного рынка по всем валютам составил 17.8 млрд. долл. США, а по инструментам рубль/доллар США и рубль/евро – 12.7 млрд. долл. и 0.12 млрд. долл. соответственно.

Банк России в целях поддержки конкурентоспособности отечественных товаров на внутреннем и международном рынках стремился не допустить чрезмерного реального укрепления российской национальной валюты. При этом решались две взаимосвязанные задачи: с одной стороны – сдержать рост курса рубля, а с другой – не допустить обусловленного покупкой иностранной валюты Банком России на внутреннем валютном рынке увеличения денежного предложения в масштабах, способных привести к значительным среднесрочным инфляционным последствиям.

По оценке Минэкономразвития России, укрепление российской национальной валюты к доллару в реальном выражении составило 18.9% (декабрь к декабрю), ослабление по отношению к евро – 1.6 процента.

Рис. 5 Динамика среднемесячных реальных курсов рубля в 2002–2003 гг. (для показателей за 2002 г. 100% = 12.2001; для показателей за 2003 г. 100% = 12.2002)

Расчет индекса реального эффективного курса, а также реальных курсов выполнен на основе оценочных данных по инфляции и может в последующем уточняться

Существенное повышение курса евро к доллару США на международном валютном рынке являлось сдерживающим фактором укрепления реального эффективного курса рубля.

Рис. 6 Динамика показателей валютных курсов

Индекс номинального эффективного курса доллара США рассчитывается по корзине шести валют.

В итоге повышение реального эффективного курса рубля составило 4.1% (декабрь к декабрю), что соответствует заложенным в «Основных направлениях единой государственной денежно–кредитной политики на 2003 год» ориентирам и явилось допустимым пределом реального укрепления рубля с точки зрения его влияния на конкурентоспособность отечественного производства.

Рынок ГКО–ОФЗ

Конъюнктура рынка государственных облигаций в 2003 году формировалась под влиянием политики Минфина России в области управления внутренним долгом, а также общей ситуации в денежно–кредитной сфере, связанной с масштабным притоком ликвидности в банковскую систему в результате операций кредитных организаций на внутреннем валютном рынке.

Исходя из динамики доходности государственных ценных бумаг, в развитии ситуации на рынке ГКО–ОФЗ можно выделить два периода.

В I полугодии 2003 г. повышенный спрос на финансовые активы, вызванный поступлением в экономику больших объемов экспортной выручки, а также притоком краткосрочного капитала, способствовал улучшению условий заимствования и стал основным фактором увеличения ликвидности государственных ценных бумаг.

Рис. 7 Основные характеристики рынка  ГКО–ОФЗ в 2003 году

Во II половине года доходность ГКО–ОФЗ стабилизировалась на фоне снижения активности участников рынка. Основной причиной прекращения роста котировок, помимо снижения уровня избыточной ликвидности, стало уменьшение спекулятивной привлекательности операций с государственными облигациями.

В 2003 году Минфин России продолжал курс на увеличение рыночной дюрации и переход к эмиссии крупных базовых выпусков, выполняющих функцию ориентира стоимости привлечения средств на различные сроки. Увеличение номинального объема рынка государственного внутреннего долга осуществлялось в основном за счет размещения ОФЗ–АД, при этом впервые за период после 1998 г. инвесторам были предложены долгосрочные выпуски государственных ценных бумаг.

За год Минфин России провел 28 аукционов по размещению ГКО–ОФЗ, общий объем заимствования составил 111.07 млрд. руб. без учета операций на вторичном рынке.

Особенностью политики Минфина России в 2003 году стало сокращение доли сделок по дополнительной продаже выпусков государственных ценных бумаг на вторичных торгах в общем объеме привлеченных средств. Существенный рост спроса на рублевые активы привел к формированию приемлемой для эмитента доходности уже в ходе первичного размещения государственных облигаций, при этом заявки инвесторов удовлетворялись практически без премии к рыночным ставкам.

В 2003 году, благодаря совместным действиям Минфина России и Банка России, повысилась значимость рынка государственного внутреннего долга как индикатора доходности безрисковых вложений. Снижение ставок по государственным ценным бумагам являлось одним из факторов уменьшения стоимости привлечения средств на корпоративном рынке, что способствовало расширению круга эмитентов, прежде всего за счет предприятий реального сектора.

В целом в 2003 году при проведении комплекса стерилизационных мероприятий Банк России отдавал приоритет операциям, обеспечивающим среднесрочное привлечение денежных средств на возвратной основе (депозитные аукционы и продажа ОФЗ с обязательством обратного выкупа), тогда как прямые операции рассматривались в качестве дополнительного способа изъятия свободной ликвидности в условиях повышенного спроса на финансовые активы, номинированные в рублях.

Фондовый рынок

В 2003 году завершилось становление целостной системы фондового рынка. Это качество рынок приобрел после создания реального механизма коллективных инвестиций, обеспечивающего процесс аккумуляции средств частных вкладчиков и формирование на этой основе внутреннего инвестиционного спроса. В результате существенно улучшилось взаимодействие между спросом и предложением, что является необходимым условием их согласованного повышения.

Главный результат осуществленных преобразований – повышение рыночной оценки российских корпораций. В конце 2003 года их капитализация составила 197 млрд. долл. против максимального значения в 2002 году, равного 142 млрд. долл. В 2003 году значение индекса было максимальным (214 млрд. долл.) в середине октября.