4.1. Межбанковские кредитные операции

В отличие от иных секторов финансового рынка межбанковский кредитный рынок характеризуется специфическим составом участников (исключительно банки), а так же тем, что рискованность операций на данном рынке влияет, прежде всего, на состояние банковской системы и степень ее надежности. Однако в силу выполнения банковской системой посреднической функции степень ее надежности оказывает косвенное влияние на стабильность экономики в целом.

В 2003 г. межбанковские кредиты оставались одним из ключевых инструментов регулирования текущей банковской ликвидности. Высокие объемы операций на межбанковском кредитном рынке делали его потенциально значимым источником кредитного и процентного рисков. В то же время негативный эффект возможной дестабилизации российского рынка МБК ограничивался крайне низкой средней срочностью активных операций, а также сложив шейся процедурой предоставления кредитов, включающей тщательный и постоянный мониторинг финансового со стояния банков–клиентов.

В условиях преобладания понижательной динамики курса доллара США к рублю привлекательность размещения МБК в долларах США снижалась, что привело к падению оборотов операций банков с валютными МБК. По данным отчетности коммерческих банков по процентной политике, обороты размещения валютных МБК за январь ноябрь 2003 г. сократились на 12,1% по сравнению с показателем за аналогичный период 2002 года. Обороты рублевого сегмента рынка МБК продолжали расти, за январь ноябрь 2003 г. увеличившись на 28,1% по сравнению с аналогичным периодом 2002 года. Как и в предшествующие периоды, большая часть межбанковских кредитных операций в иностранной валюте совершалась с нерезидента ми, а в рублях с резидентами, что обуславливало существенные различия в конъюнктуре соответствующих сегментов рынка.

Анализ такого индикатора кредитного риска, как доля просроченной задолженности в общем объеме размещенных средств, дает основания для вывода о том, что в 2003 г. уровень риска по МБК, предоставленным банкам–нерезидентам, по–прежнему несколько превышал уровень риска по МБК, предоставленным банкам–резидентам. Доля просроченной задолженности в общем объеме МБК, предоставленных банкам–нерезидентам, на протяжении 2003 г. варьировалась от 1,4 до 3,1% без формирования определенной тенденции. Доля просроченной задолженности в общем объеме МБК, предоставленных банкам–резидентам, продолжала снижаться, на 1 декабря 2003 г. составив 2,5% против 4,9% на 1 января. Таким образом, уровни кредитного риска по МБК, предоставленным банкам–нерезидентам и банкам–резидентам, продолжали сближаться.

Поскольку рублевый сегмент российского межбанковского кредитного рынка характеризуется значительной степенью независимости от мирового рынка, более равномерное распределение сложившегося массива рисков по вложениям в банки–нерезиденты и банки–резиденты способствует снижению агрегированного кредитного риска по портфелю МБК российских банков.

Структура портфеля МБК российских банков по группам риска 19 в 2003 г. характеризовалась значительной волатильностью без формирования определенной тенденции. В структуре портфеля по–прежнему доминировали МБК, относящиеся к первой группе риска (практически безрисковые МБК). Их доля в январе–ноябре 2003 г. колебалась от 91,0 до 95,4%. Доля МБК 2–й группы (нестандартные МБК) составляла от 0,3 до 1,7%, МБК 3–й группы (сомнительные МБК) от 0,4 до 2,3%, МБК 4–й группы (безнадежные МБК) от 2,9 до 6,3%.

В условиях нестабильности структуры портфеля размещенных коммерческими банками МБК по группам риска фактически сформированные резервы на потери по ссудам также были неустойчивы. На протяжении 2003 г. покрытие общего объема размещенных МБК сформированными резервами составляло от 3,8 до 7,0%, покрытие МБК, относящихся к 24 группам риска, от 74 до 92%.

В 2003 г . операции Банка России по управлению текущей ликвидностью коммерческих банков на фоне сохранения сравнительно высокого уровня ликвидности в течение большей части года способствовали сокращению волатильности ставок по рублевым МБК при умеренном снижении уровня ставок . Таким образом, процентный риск в сегменте рублевых МБК в 2003 г . также снизился.

В условиях устойчивого роста объемов привлечения межбанковских кредитов от банков – нерезидентов локальные колебания ставок мирового денежного рынка могут оказать дестабилизирующее воздействие на российский финансовый рынок . В настоящее время, когда российские банки являются нетто – заемщиками, процентный риск связан, прежде всего, с возможным увеличением ставок мирового рынка . Фактором, который, напротив, сглаживает реакцию российской банковской системы на изменение конъюнктуры мирового денежного рынка, является несовпадение структуры активных и пассивных операций по срочности . По состоянию на 1 декабря 2003 г . доля обязательств по МБК на срок до 7 дней в общем объеме средств, привлеченных от банков–нерезидентов, составляла 7,3%, а доля МБК со сроком погашения более 1 года превышала 55%. Аналогичные показатели по МБК, размещенным в банках–нерезидентах, составляли 73,0 и 7,5% соответствен но. Преобладание средне и долгосрочных заимствований в общем объеме привлеченных от банков–нерезидентов средств сдерживает возможный негативный эффект увеличения ставок мирового рынка МБК. Российские банки заемщики имеют возможность плавно адаптироваться к изменениям конъюнктуры мирового денежного рынка.

При снижении ставок мирового денежного рынка увеличивается привлекательность внешних заимствований, а российские банки расширяют свою ресурсную базу. Одна ко в краткосрочной перспективе несовпадение доли краткосрочных кредитов в размещенных и привлеченных на мировом денежном рынке МБК и в этом случае может являться источником процентного риска для российской банковской системы в целом. Кроме того, в условиях снижения ставок мирового рынка МБК возможен рост отрицательного сальдо процентных платежей между российской банковской системой и банками–нерезидентами.

Таким образом, при существующем уровне ставок денежного рынка формирование понижательной динамики номинального курса доллара США к рублю при вело к изменению сложившейся структуры операций российских банков на мировом денежном рынке, что повлияло на структуру рисков на валютном сегменте рынка МБК: сложившийся на начало года уровень кредитного риска сохранился при некотором росте процентного риска. На рублевом сегменте рынка МБК наблюдалось снижение агрегированного риска, обусловленное гибкой и оперативной реализацией денежно–кредитной политики Банка России и позитивной финансовой динамикой в банковском секторе.

4.2. Валютные операции

До конца 2002 г. на валютном рынке, который остается ведущим сектором российского денежного рынка, сохранялась устойчивая среднесрочная тенденция к повышению номинального курса доллара США к рублю и связанные с этим девальвационные ожидания в отношении рубля. В таких условиях длинные позиции, открытые по доллару за рубли на среднесрочный период, для участников рынка характеризовались низкой вероятностью потерь.

В начале 2003 г. ситуация на внутреннем валютном рынке существенно изменилась, динамика номинального курса доллара к рублю с февраля приобрела выраженный понижательный характер. Вплоть до начала июля номинальный курс доллара к рублю неуклонно снижался. В III квартале отмечалась коррекция курса, но с октября понижение номинального курса доллара к рублю возобнови лось. В целом за анализируемый период курс доллара на дневной сессии в СЭЛТ ММВБ расчетами «завтра» снизился с 31,8869 руб. за 1 долл. (максимальное значение в 2003 г., зафиксированное 8 января) до 29,4492 руб. на ко нец декабря, то есть на 7,6%.

Макроэкономическими предпосылками формирования тенденции к снижению номинального курса доллара к рублю были продолжение экономического роста и благо приятная ценовая конъюнктура на мировом рынке энергоносителей, которая обеспечивала масштабные поступления экспортной выручки на внутренний валютный рынок. Свою роль сыграло также стремление денежных властей удержать инфляцию в установленном на 2003 г. диапазоне (10 12%), которое приобретало больший приоритет по сравнению с задачей ограничения темпов реального укрепления рубля. Указанные факторы существенно ограничили девальвационные ожидания экономических агентов в от ношении рубля, привели к росту привлекательности рублевых инструментов по сравнению с финансовыми инструментами, номинированными в долларах, и стимулировали перевод банками ресурсов из валютных в рублевые активы. Спрос на иностранную валюту был достаточно стабилен, определяясь в основном целями оплаты импорта и осуществления платежей по внешнему долгу. Сохранение неустойчивых позиций американской валюты на мировом финансовом рынке в течение большей части 2003 г. выступало дополнительным фактором, сдерживавшим спрос на доллары на внутреннем валютном рынке.

Действие названных факторов обеспечило в течение почти всего 2003 г. превышение предложения иностранной валюты над спросом на нее со стороны банков и их клиентов, которое уравновешивалось за счет приобретения иностранной валюты Банком России. Значимость состояния банковской ликвидности как фактора, влиявшего на динамику рыночного курса доллара к рублю, в этих условиях снизилась. Наблюдавшийся в 2003 г. высокий уровень банковской ликвидности и низкие ставки по краткосрочным рублевым межбанковским кредитам способствовали росту спроса на более доходные рублевые инструменты, а не приобретению банками иностранной валюты в спекулятивных целях. Результатом сложившегося соотношения спроса и предложения на иностранную валюту стало также ослабление внутримесячной цикличности в динамике валютного курса, проявлявшейся на протяжении большей части предыдущего года.

В 2003 г. тактика Банка России на валютном рынке включала как проведение корректирующих операций, направленных, как правило, на ограничение резкого снижения курса доллара к рублю, так и временное неучастие в торгах. В этом случае участники рынка получали возможность самостоятельно выйти на равновесный уровень курса либо приблизиться к новому уровню поддержки курса доллара, устанавливаемому Банком России. Особенностью анализируемого периода было удержание Банком России заявляемых котировок на покупку долларов на межбанковском рынке на новом, более низком уровне в течение не скольких дней, в результате чего траектория курса доллара к рублю в течение большей части 2003 г. имела ступенчатопонижательную форму. Целесообразность этой так тики Банка России определялась также необходимостью предоставить кредитным организациям ориентиры для коррекции их среднесрочной стратегии на внутреннем валютном рынке.

В предыдущие годы, когда имела место среднесрочная повышательная динамика номинального курса доллара США к рублю, банки стремились оттянуть момент реализации иностранной валюты в рамках механизма обязательной продажи экспортной выручки и открывали длинные валютные позиции в долларах. В течение большей части 2003 г. кредитные организации отдавали пред почтение формированию коротких валютных позиций, без задержек осуществляя продажу поступающей клиентской экспортной выручки и размещая ресурсы в рубле 2003 г. составило 0,55%, максимальное 2,57% (в 2002 г. 0,48 и 1,78% соответственно). Среднемесячное значение данного показателя колебалось в диапазоне 0,380,83% (0,300,66% в 2002 г.). В среднем за анализируемый период амплитуда колебаний рыночного курса евро/рубль в пределах календарного месяца составила 1,43 руб., коэффициент вариации 1,26% (1,02 руб. и 1,00% в 2002 г.). Темпы прироста среднемесячного рыночного курса евро/ рубль в 2003 г. колебались от 2,88 до 5,65% (от 1,40 до 4,42% в 2002 г.).

Специфическую роль с точки зрения накопления валютного риска играют срочные конверсионные операции российских банков с нерезидентами. В отличие от сделок между банками–резидентами, в рамках которых происходит только перераспределение валютных рисков внутри отечественной банковской системы, сделки российских банков с нерезидентами влияют на уровень валютного риска по срочным контрактам для российского банковского сектора в целом.

В 2003 г. по сравнению с предыдущим годом значительно возросли объемы срочных конверсионных сделок как по покупке, так и по продаже иностранной валюты не резидентам. В структуре срочных валютных сделок российских банков с нерезидентами по–прежнему преобладали контракты на продажу иностранной валюты. При этом вследствие более быстрого роста объемов операций по покупке валюты у нерезидентов по сравнению с предыдущим годом существенно сократился дисбаланс срочных конверсионных операций в пользу сделок по продаже валюты нерезидентам. В отдельные месяцы (май, июль) в структуре срочных конверсионных операций российских банков превалировали сделки по покупке валюты у нерезидентов. Максимальное месячное сальдо продаж и покупок по срочным конверсионным операциям российских банков с нерезидентами (1082 млн. долл.) зафиксировано в декабре 2003 г. (1153 млн. долл. в декабре 2002 г.) 20 . Суммарное сальдо продаж и покупок по срочным конверсионным операциям доллар/рубль российских банков с нерезидентами в 2003 г. сократилось до 3908 млн. долл. по сравнению с 4349 млн. долл. в 2002 году. Такое изменение структуры форвардных валютных контрактов, заключенных российскими банками с нерезидентами, стало результатом смены в 2003 г. характера динамики номинального курса доллара к рублю.

В срочной структуре форвардных сделок российских банков с нерезидентами продолжилось сокращение доли сверхкраткосрочных контрактов (на 37 дней), что может свидетельствовать о большей уверенности банков в пред сказуемости валютного курса в среднесрочной перспективе. Сблизилась срочная структура операций по покупке и продаже иностранной валюты нерезидентам, что указывает на большую сбалансированность таких операций.

Таким образом, в 2003 г. на внутреннем валют ном рынке наблюдались признаки роста рискованности операций доллар/рубль и евро/рубль. Это стало результатом изменения характера среднесрочной динамики рыночного курса доллара к рублю с повышательной на понижательную, неустойчивости позиций доллара США на мировом валютном рынке, а также снижения норматива обязательной продажи экспортной валютной выручки. В сложившихся условиях банки изыскивали новые способы проведения арбитражных сделок в целях сохранения прибыльности своих конверсионных операций. В частности, наблюдалось резкое сокращение длинных и увеличение коротких открытых валютных позиций российскими банками.

4.3. Операции с ценными бумагами

Рынок государственных ценных бумаг. В 2003 г. Минфин России и Банк России продолжили политику, направленную на повышение значимости рынка государственного внутреннего долга как сегмента российского финансового рынка, на котором формируются по широкому спектру сроков процентные ставки, являющиеся индикатором стоимости безрисковых заимствований.

В первом полугодии 2003 г . наблюдалось значительное понижение доходности ГКО – ОФЗ, составившее более б процентных пунктов . Во второй половине 2003 г . доходность государственных облигаций характеризовалась существенной волатильностью при преобладании в июле – сентябре незначительной повышательной динамики, а в конце 2003 г . – горизонтальным трендом . Основными факторами снижения доходности государственных ценных бумаг до минимального уровня за весь послекризисный период, а затем ее стабилизации на этом минимальном уров­не были уровень банковской ликвидности и повышение номинального обменного курса рубля по отношению к доллару США . Последнее обстоятельство привело к переориентации инвестиционных потоков на рублевые сегменты российского финансового рынка и, в частности, на рынок ГКО – ОФЗ . В результате повышения активности участников среднедневной оборот вторичного рынка ГКО – ОФЗ по фактическим ценам в 2003 г . увеличился по сравнению с 2002 г . более чем в 1,5 раза и составил 950 млн . рублей . Стабильная ситуация на рынке государственных облигаций способствовала снижению амплитуды колебаний дневных значений доходности в I полугодии, однако во второй половине года разброс доходности был достаточно высоким . Поэтому среднедневное абсолютное изменение доходности в 2003 г . было выше, чем в 2002 г . и составило 0,32 процентного пункта против 0,29 процентного пункта соответственно .

Анализ динамики коэффициентов оборачиваемости инструментов внутреннего государственного долга в 2003 г . показывает, что в I полугодии ликвидность государственных облигаций постепенно увеличивалась, но с июля наблюдалось сокращение оборачиваемости ГКО – ОФЗ . Средний за год коэффициент оборачиваемости ГКО – ОФЗ по фактическим ценам по сравнению с 2002 г . не изменился и составил 0,33% в 2003 году .

Изменение структуры оборота ГКО – ОФЗ в 2003 г . обусловлено как трансформацией структуры портфеля обращающихся бумаг, так и изменением ликвидности групп инструментов на различные сроки . Сопоставление структуры рынка ГКО – ОФЗ по портфелю и обороту позволяет выявить относительную ликвидность групп инструментов и приоритеты участников рынка государственных ценных бумаг . В условиях сравнительно низких инфляционных ожиданий в обороте рынка ГКО – ОФЗ преобладали средне– и долгосрочные выпуски ( максимальная доля средне – и долгосрочных бумаг в общем обороте торгов ГКО – ОФЗ отмечена в ноябре). Краткосрочные инструменты преобладали в оборотах рынка лишь в июне, августе и сентябре .

Кривая доходности по ГКО – ОФЗ в 2003 г . имела нормальную форму . Наблюдалось снижение доходности по рынку ГКО – ОФЗ в целом . В отдельные периоды доходность государственных облигаций на срок до 3 месяцев опускалась до 2,1-3,8% годовых . В условиях сложившегося уровня банковской ликвидности спрос на государственные облигации с различными сроками обращения способствовалсужению спрэда между доходностью средне и долгосрочных выпусков, то есть минимизации разницы в величине премии за риск инвестирования в эти активы. Угол накло на кривой доходности уменьшился, что может рассматриваться как свидетельство некоторого ослабления кратко срочных инфляционных ожиданий участников рынка. По долгосрочным выпускам кривая доходности сохраняла почти горизонтальную форму, отражая прежде всего отсутствие устойчивых инфляционных ожиданий в долгосрочной перспективе и неопределенность в оценке рисков инвестиций на столь длительные сроки при сохранении доверия участников рынка к эмитенту, связанного с удлинением срока инвестиций в ГКО – ОФЗ.

Динамика структуры держателей ГКООФЗ в 2003 г. претерпела некоторые изменения. При сохранении значительного объема и удельного веса портфеля профессиональных участников рынка наблюдался рост портфеля не банковских структур (до 14,8%), а также сокращение веса портфеля государственных ценных бумаг, принадлежащих банкам–резидентам (до 1,6%). Продолжилось сокращение портфеля государственных ценных бумаг, принадлежащего иностранным участникам (с 7,0 до 1,2% от общего объема рынка ГКООФЗ). Поскольку доля нерезидентов в номинальном объеме рынка крайне незначительна, их действия на рынке ГКООФЗ не могут угрожать его стабильности даже в условиях снятия ограничений на репатриацию средств со счетов типа «С».

В 2003 г. сохранилась достаточно высокая степень концентрации отдельных выпусков в портфелях ряда профессиональных участников. Значительная часть облигаций, принадлежащая дилерам, удерживается в их портфелях в течение длительного времени, сокращая обращающийся на рынке объем государственных облигаций, тем самым снижая ликвидность выпусков. Поэтому изменение индивидуальной стратегии крупных держателей ГКООФЗ не сет в себе риски потери ликвидности отдельных выпусков и локальной дестабилизации на рассматриваемом сегменте финансового рынка.

Таким образом, в развитии ситуации на рынке государственных ценных бумаг в 2003 г. можно выделить два периода. В первом полугодии наблюдались рост оборачиваемости на фоне расширения портфеля и увеличения обо рота ГКООФЗ, устойчивое снижение волатильности котировок и доходности государственных облигаций, что свидетельствовало об уменьшении рискованности операций участников рынка. Во втором полугодии в условиях сокращения портфеля и снижения оборота государственных облигаций волатильность ценовых индикаторов несколько возросла.

В 2003 г. в целом операции на рынке ГКООФЗ отличались весьма низкой рискованностью. Достаточно низкая доходность государственных ценных бумаг, сложившаяся в 2003 г., может способствовать умен ь шению стоимости привлечения средств и рыночных рисков на корпоративном сегменте фондового рынка.

Рынок корпоративных ценных бумаг. В 2003 г. рискованность операций на российском рынке корпоративных ценных бумаг определялась возможностью убытков в связи с резким изменением цен на фондовые инструменты на вторичном рынке, а также трудностями реализации фондовых инструментов в связи с их низкой ликвидностью. Рискованность фондовых операций также была связана с получением меньших доходов в связи с установлением эмитентом более низких купонов по облигациям в процессе их обращения или дивидендов по акциям относительно ожидаемого размера.

В 2003 г. влияние мировых фондовых рынков на российский фондовый рынок было незначительным. В то же время благоприятное воздействие на конъюнктуру российского фондового рынка оказывали высокие цены на мировых рынках нефти и цветных металлов. Вместе с тем в анализируемый период наибольшее влияние на динамику цен фондовых инструментов оказывали внутренние факторы: макроэкономические и относящиеся к деятельности ведущих эмитентов.

Высокая волатильность цен долевых ценных бумаг в рассматриваемый период во многом была обусловлена спекулятивным характером российского рынка акций, который проявлялся в его повышенной чувствительности к различным внешним и внутренним факторам, влияющим на деятельность отдельных эмитентов.

В 2003 г. происходило усиление волатильности котировок акций (среднемесячный коэффициент вариации дневного индекса ММВБ в 2003 г. составил 0,040 против 0,030 в 2002 г.). Месячный уровень волатильности дневных значений индекса ММВБ в рассматриваемый период был существенно выше уровня волатильности индексов ведущих мировых фондовых бирж. В 2003 г. среднее значение коэффициента вариации дневных значений промышленного индекса Dow Jones Нью–Йоркской фондовой биржи составило 0,016, индекса FTSE 100 Лондонской фондовой биржи 0,018, индекса Nikkei 225 Токийской фондовой биржи 0,024 и индекса XETRA DAX PF Франкфуртской фондовой биржи 0,031.

Несмотря на предпосылки улучшения дивидендной политики основных компаний–эмитентов, уровень дивидендов по акциям многих эмитентов остается достаточно низким относительно рыночной цены этих акций. Так, рас четная дивидендная доходность по акциям ведущих эмитентов за 2003 г. не превышала 5% годовых, в то время как курсовая доходность среднесрочных вложений в акции ведущих эмитентов превысила 70% годовых. Поэтому для многих участников рынка акций, не стремящихся получить контроль за деятельностью акционерных обществ, основ ной целью является получение положительной курсовой разницы при операциях купли–продажи с ценными бумагами. Это способствует формированию спекулятивных настроений на рынке акций и ведет к повышению рискованности рыночных операций с акциями.

Более сглаженная динамика цен на рынке облигаций обусловлена особенностями ценообразования долговых финансовых инструментов и формировалась под влиянием конъюнктуры смежных секторов долгового рынка, а так же с учетом кредитного риска эмитентов. Среднемесячный коэффициент вариации дневных значений доходности, рассчитанных информационным агентством ООО «Сбондс.ру» за второе полугодие 2003 г., составил 0,028.

В рассматриваемый период на российском организованном рынке корпоративных ценных бумаг наблюдалось значительное увеличение ликвидности торгуемых инструментов (в 2003 г. по сравнению с 2002 г. среднедневные объемы торгов акциями на ММВБ увеличились на 88% до 8,6 млрд. руб., а корпоративными облигациями в 3,5 раза до 1 млрд. руб.). Вместе с тем дневные объемы торгов ценными бумаги существенно различались, причем в 2003 г. по сравнению с предыдущим годом усилилась волатильность данного показателя.

В 2003 г. на рынке акций по–прежнему было представлено крайне ограниченное количество эмитентов, акции которых обладали высокой ликвидностью. В структуре вторичных торгов акциями на ММВБ (включая режим переговорных сделок) среди торгуемых бумаг более 200 эмитентов на долю акций 8 эмитентов приходилось 98% суммарного оборота, в том числе на долю акций одного эмитента (РАО «ЕЭС России») 64%. В РТС на долю акций 10 эмитентов из более 300 эмитентов приходилось 93%, в том числе на долю одного эмитента (РАО «ЕЭС России») 30%. Совокупная доля энергетической и нефтяной отраслей в структуре вторичных торгов акциями на ММВБ составляла 99%, в РТС 95%. Существующая структура торгов акциями свидетельствует о крайне низкой ликвидности бумаг подавляющего большинства эмитентов. Данное обстоятельство существенно сужает возможности участников торгов и определяет высокий уровень рискованности фондовых операций.

Структура вторичных торгов корпоративными облигациями была более дифференцированной по отраслям и эмитентам. Максимальная доля в общем объеме вторичных торгов корпоративными облигациями на ММВБ в 2003 г. принадлежала облигациям ОАО «Газпром» (9,7%).

На данной площадке облигации 22 эмитентов имели не менее 1% от общего объема торгов. Наибольший удельный вес в отраслевой структуре вторичных торгов корпоративными облигациями на ММВБ принадлежал компаниям топливной отрасли (24,3%), а 11 отраслей в структуре торгов занимали не менее 3%.

Вместе с тем ликвидность рынка корпоративных облигаций оставалась сравнительно невысокой в связи с недостаточно крупными выпусками бумаг (объем эмиссии облигаций, обращающихся на вторичном рынке, обычно составляет 1=3 млрд. руб.). Это повышало возможности крупных участников рынка влиять на уровень цен и создавало дополнительные фондовые риски для средних и мелких операторов рынка корпоративных облигаций.

В 2003 г. происходило повышение рискованности фондовых операций по сравнению с предыдущим годом.

Это было обусловлено увеличением волатильности котировок акций и низкой ликвидностью большинства фондовых инструментов. Вместе с тем в рассматриваемый период за счет роста ликвидности акций некоторых ведущих эмитентов снижалась рискованность фондовых операций с ними. Позитивным также является увеличение количества эмитентов на рынке корпоративных облигаций.

Риски фондовых операций с российскими корпоративными ценными бумагами в анализируемый период были достаточно высокими. Основной причиной рискованности операций на национальном фондовом рынке, прежде всего на рынке акций, является его спекулятивный характер, предполагающий относительную обособленность рыночных котировок ценных бумаг компаний от финансового состояния эмитентов.

Снижению рискованности фондовых операций способствуют улучшение финансового положения эмитентов и повышение прозрачности их финансовой отчетности, а также предоставление законодательной защиты прав инвесторов, кредиторов и собственников.

Важнейшим направлением снижения рискованности российского фондового рынка является увеличение количества торгуемых бумаг, обладающих высокой ликвидностью. Особую роль в снижении спекулятивной составляющей рынка акций играют стратегические инвесторы, присутствие которых на рынке будет возрастать по мере улучшения дивидендной политики эмитентов акций.

4.4. Операции с производными финансовыми инструментами

Для российского рынка производных финансовых инструментов в 2003 г. по–прежнему были характерны инфраструктурные ограничения и отсутствие эффективных механизмов обеспечения исполнения обязательств по ряду рыночных инструментов. Это обусловило преобладание на российском рынке в 2003 г. краткосрочных контрактов (со сроком исполнения не более 6 месяцев), а также низкие по сравнению с оборотами рынков базовых активов объемы торгов срочными инструментами. В целом на конец 2003 г. состояние российского рынка производных инструментов свидетельствует о незавершенности его формирования с точки зрения мировой практики. На рынке представлены почти исключительно срочные инструменты на финансовые активы (ценные бумаги, фондовые индексы и курсы валют), начал развиваться товарный сегмент и практически не развиты сегменты срочных кредитных и процентных контрактов.

Несмотря на наличие такого рода ограничений, в этом сегменте финансового рынка наблюдались позитивные сдвиги. Так, объемы российского рынка производных финансовых инструментов в 2003 г. продолжали расти: если в 2002 г. месячный объем биржевых торгов деривативами составлял 8–10 млрд. руб., во II квартале 2003 г. – 15–20 млрд. руб., то в декабре 2003 г. он превысил 48 млрд. руб. (это максимальный показатель за послекризисный период).

Кроме того, в 2003 г. постепенно расширялся спектр инструментов, обращающихся на срочном рынке, начал формироваться товарный сегмент рынка. На фондовой бирже «Санкт–Петербург» начались торги фьючерсными контрактами на нефть, на ММВБ были введены в обращение поставочные фьючерсные контракты на сахар и расчетные контракты на золото (однако торги по ним так и не начались). В FORTS начались торги по принципиально новым для российского рынка контрактам фьючерсам на субфедеральные долговые инструменты (на облигации 27 и 29 выпусков городского облигационного займа г. Москвы). Расширился сегмент опционных контрактов: на СПВБ про водились торги по новому расчетному европейскому опционному контракту на котировки евро к доллару США в системе «Рейтер», на мазут, на курсовой индекс на газетную бумагу, а также по опционным контрактам на курс российского рубля к доллару США.

Важной функцией развитого рынка производных инструментов является прогностическая функция. Формируемая на срочном рынке цена может рассматриваться как индикатор ценовых ожиданий участников рынка. Наличие прогноза будущей динамики валютных курсов и котировок ценных бумаг повышает адекватность рыночного ценообразования и способствует стабилизации конъюнктуры рынков. Однако эту функцию российский рынок производных инструментов в 2003 г. выполнял по–прежнему весьма ограниченно. Котировки фондовых фьючерсов на протяжении всего года следовали за текущими котировками базового актива, отклоняясь от них не более чем на 5%. При этом во второй половине 2003 г. в связи с ростом волатильности текущего рынка акций заметно выросли дневные диапазоны колебаний цен основных фондовых фьючерсов (прежде всего контрактов на акции РАО «ЕЭС России»). Таким образом, котировки фондовых фьючер сов в 2003 г. по–прежнему не могли выступать в качестве адекватного индикатора будущей ценовой динамики базового актива, поскольку текущие котировки последнего служили основным ценообразующим фактором на рынке фьючерсов.

В то же время в условиях сравнительно стабильного курса доллара США к рублю, обусловленного эффективной курсовой политикой Банка России, котировки валютных фьючерсов (в основном со сроком исполнения не более 1 месяца) оставались удовлетворительным индикатором будущей динамики валютного курса.

В силу значительного различия объемов операций на рынках базовых активов и соответствующих производных инструментов российский рынок производных финансовых инструментов в настоящее время недостаточно полно выполнял функцию хеджирования рисков операторов финансового рынка. Тем не менее в 2003 г. отмечен рост доли поставочных контрактов на биржевом сегменте данного рынка, что может говорить о растущей роли этих инструментов в выполнении функции хеджирования.

Анализ основных индикаторов российского срочно го рынка свидетельствует о доминировании на нем операций спекулятивного характера. В частности, среднегодовое значение оборачиваемости (отношение оборотов рынка к открытым позициям) по наиболее распространенным фьючерсным контрактам в 2003 г. превышало 50%, что характерно для спекулятивных операций. Спекулятивный характер операций на российском рынке производных финансовых инструментов, в особенности на его фондовом сегменте, обуславливает высокую волатильность ценовых и объемных показателей рынка. Этому способствуют небольшие объемы рынка, узкий круг участников и, соответствен но, повышенная чувствительность рынка производных инструментов к внешним факторам. Следует отметить, что в 2003 г. наметилась тенденция к снижению степени спекулятивности торгов отдельными фьючерсными контракта ми в FORTS (в 2002 г. вышеупомянутый показатель по от дельным инструментам превышал 100%), однако пока активность спекулянтов остается значительной.

Еще одним значимым фактором рискованности операций на рынке производных инструментов является низкая ликвидность большинства обращающихся на рынке инструментов. Наиболее ликвидными инструментами являются фьючерсные контракты на акции РАО «ЕЭС России» и ОАО «НК ЛУКойл» в FORTS. Низкий уровень оборотов рынка (по сравнению с открытыми позициями) характерен для фьючерсных контрактов на акции ОАО «Газпром», ОАО «Сургутнефтегаз» и ОАО «Ростелеком». На СПВБ дневные объемы операций с фьючерсными контрактами на доллар США в отдельные дни рассматриваемого периода составили менее 1% от объема открытых позиций по этим кон трактам. В случае значительных курсовых колебаний можно ожидать снижения ликвидности этих инструментов и роста нестабильности на соответствующих сегментах срочного рынка. Однако, несмотря на низкий уровень оборотов рынка по сравнению с открытыми позициями по большинству фьючерсных контрактов, он превышал этот показатель в 2002 г., что говорит о росте ликвидности инструментов срочного рынка.

Одним из источников нестабильности на рынке производных инструментом является также преобладание крупных операторов рынка. Средние объемы сделок на отдельных биржах весьма значительны. По некоторым инструментам ежедневно совершалось не более 3 крупных сделок (особенно это характерно для СПВБ). Вследствие этого изменение тактики лишь одного участника рынка может оказать влияние на конъюнктуру отдельного сегмента рынка. В FORTS количество сделок было значительно выше, что может свидетельствовать об ограниченной роли крупных участников на данной площадке. Увеличение количества активных операторов рынка снижает риск манипуляции рынком или осуществления ими инсайдерских сделок.

По официальной информации российских бирж, доля коммерческих банков в численности наиболее активных операторов рынка производных финансовых инструментов не превышает 50%. Основными операторами рынка являются инвестиционные компании. Количество банков–участников рынка производных финансовых инструментов составляло около 5% от общей численности коммерческих банков. В связи с этим в настоящее время конъюнктура рынка производных финансовых инструментов влияет лишь на узкий круг банков и неспособна оказать дестабилизирующее воздействие на банков скую систему в целом. Так, обязательства коммерческих банков по всем видам срочных операций со сроком исполнения более 7 дней в конце 2003 г. составили около 10% от общего объема обязательств банков, причем большая часть этих обязательств по–прежнему приходилась на операции с иностранной валютой на внебиржевом межбанковском рынке.

В целом операции на рынке производных финансовых инструментов существенного влияния на со стояние российского финансового рынка не оказывают, так как обороты операций с деривативами остаются незначительными по сравнению с оборотами на рынках базовых активов. Анализ развития данного сегмента финансового рынка в 2003 г. показывает наличие признаков снижения рискованности операций по сравнению с предыдущим годом.